La publication des résultats semestriels 2022 du Groupe Maroc Telecom intervient dans un contexte peu favorable à la croissance des revenus. Aussi, ce premier semestre a été marqué par le provisionnement de l’opérateur historique d’une amende de 2,45 MMDH.
Dans ces conditions, nous avons révisé nos hypothèses de croissance du Groupe et par conséquent, notre valorisation du titre.
Au terme de cet exercice, nous révisons à la baisse notre cours objectif de 150 DH à 134 DH. Sur la base d’un prix en Bourse de 121 DH (en date du 24 août 2022), nous croyons que la récente correction du titre demeure disproportionnée par rapport à la qualité de ses fondamentaux.
Notre analyse s’articule autour de cinq messages clés :
- Les pressions réglementaires et concurrentielles au Maroc se font de plus en plus sentir sur le profil de croissance des revenus Mobile de Maroc Telecom. À l’origine, une marge de manoeuvre limitée en termes d’Offres & Promotions par rapport aux concurrents, un encadrement plus strict des Offres spécifiques B2B et un maintien d’une asymétrie tarifaire en défaveur de l’opérateur historique ;
- Les revenus du Fixe au Maroc et les activités à l’international démontrent une bonne résilience grâce à la poursuite de l’expansion des parcs « ADSL & Fibre Optique » et à la croissance soutenue de la Data Mobile en Afrique. Toutefois, la croissance des revenus Mobile des filiales africaines est ralentie par la tendance baissière de fond des terminaisons d’appel (TA) dont l’impact devrait se poursuivre en 2023 ;
- Nous croyons que les tensions inflationnistes au Maroc devraient peser davantage sur la croissance des revenus Mobile durant le S2-22. Notre avis est soutenu par la corrélation historique établie entre le niveau général des prix et les dépenses en télécommunication, particulièrement des utilisateurs Mobile Prépayé. Ces derniers représentent environ 90% du parc Mobile au Maroc ;
- Dans un contexte peu favorable à la génération du cash, nous assistons à un réajustement baissier du taux de distribution(1). Celui-ci est passé d’un niveau historique autour des 100% à une moyenne de 70% sur la période 2019-2021. Selon notre propre scénario, le payout(1) cible du Groupe se situerait désormais entre 70 et 80% durant la période 2022-2023 ;
- Tenant compte de la récente correction du titre, le rendement du dividende offert devient relativement plus attractif. Il s’agit d’un D/Y moyen de 4,5% sur la période 2022-2023 contre 3,5% pour le marché Actions.
