IAM | Maroc Telecom : Une correction disproportionnée en bourse

En marge de la publication des réalisations annuelles 2022 du Groupe Maroc Telecom et sur la base de notre échange avec le Management en date du 11 avril 2023, nous avons procédé à l’actualisation de notre analyse ainsi que de notre valorisation du titre.

Au-delà des tensions inflationnistes qui pèsent sur le profil de croissance du secteur, nous croyons que le contexte réglementaire demeure le principal risque auquel le Groupe Maroc Telecom fait face. Concrètement, nous relevons des décisions d’amendes plus fréquentes, des pressions fiscales plus visibles et une forte agressivité sur les prix de la part des challengers.

D’un point de vue fondamental, nous restons convaincus que la forte correction du titre en Bourse est disproportionnée par rapport à ce nouveau contexte réglementaire. Sur la base de nos hypothèses de valorisation, le cours objectif du titre ressort à 104 DH offrant un potentiel de hausse en Bourse de 37%(1). Au final, nous maintenons notre recommandation d’ACHAT.

Les principales conclusions de notre analyse s’articulent autour de quatre points :
- L’intensification de la concurrence au Maroc est soutenue par un cadre réglementaire plus strict vis-à-vis de l’opérateur historique, à savoir : (1) Une marge de manoeuvre relativement limitée au niveau des Offres & Promotions concernant les illimités Data Mobile, ADSL & équipements FTTH, (2) Un encadrement strict des Offres spécifiques B2B et enfin, (3) Un maintien de l’asymétrie tarifaire en faveur des concurrents ;

- L’opérateur historique devrait continuer à déployer des efforts supplémentaires afin de défendre ses PDM dans un contexte concurrentiel et réglementaire moins favorable. Le ratio CAPEX/CA se situerait à des niveaux élevés de 18,4% sur la période 2023-2026. Un tel scénario exercerait des pressions sur les niveaux de distribution futurs ;

- L’évolution du cadre réglementaire semble impacter de manière visible le profil risque de Maroc Telecom. Cette nouvelle donne se traduit par une reconfiguration du beta du titre qui passe de 0,85 historiquement à 1,04 en 2023. Dans ces conditions, le titre Maroc Telecom est pénalisé davantage par la hausse de son taux d’actualisation plutôt que par la dégradation de ses cash-flows futurs. Le WACC du titre ressort désormais à 8,7% contre 6,3% en 2022. Cette hausse impacte davantage les valeurs de rendement à faible profil de croissance à l’image de Maroc Telecom ;

- Après une correction agressive en Bourse de -42%(1) sur les 12 derniers mois, le titre présente des points d’entrée attractifs pour les investisseurs. Il s’agit d’une part, d’un P/E moyen de 11,6x contre un niveau cible de 16,0x pour le marché Actions marocain et d’autre part, d’un rendement de dividende autour des 6,0% sur la période 2023-2025.

 

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